南方财经 21世纪经济报道特约记者 周蕊 纽约报道

美联储三年来首次加息之后，美国劳动力市场又释放出韧性信号。美国劳工部9月17日公布的数据显示，截至9月12日当周，首次申请失业救济人数降至19.6万人，较前一周减少1万人，低于市场预期的20.8万人。尽管劳动节假期可能放大了单周数据的波动，但整体来看，美国企业裁员仍处于较低水平。

这组数据发布前一天，美联储刚刚将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4%，完成自2023年以来的首次加息。美联储主席凯文·沃什在会后表示，美国经济较6月会议时进一步走强，劳动力市场基本处于充分就业状态，目前更突出的问题仍是通胀。

但强劲就业数据之下，美国劳动力市场正呈现另一层变化：企业裁员很少，招聘却依然谨慎。对美联储而言，这也让接下来的政策选择更加微妙——当前就业韧性究竟能持续多久？通胀压力是否足以支持进一步加息？三年来首次加息，是否意味着美国重新进入一个持续紧缩周期？

牛津经济研究院全球宏观与多资产量化策略师彭天琛（Tianchen Peng）接受南方财经记者专访时表示，他们预计美联储将在今年12月再次加息25个基点，随后在2027年按兵不动，直到2028年初才逐步降息。

彭天琛还指出，从更长的时间维度看，AI带来的生产率提升和商业投资增长，以及美国财政赤字扩大，都可能推动中性利率结构性上升。这意味着，即便本轮加息最终告一段落，美国过去十多年所熟悉的超低利率环境也未必会重新出现。

美联储12月或再加息

南方财经：美联储最新利率决议加息25个基点，这是三年来首次加息。结合当前通胀与就业数据，你们如何判断接下来美联储的利率路径？

彭天琛：我们目前预计，美联储会在今年12月再次加息25个基点，之后在2027年按兵不动，直到2028年初开始逐步降息，最终利率大概会降至3.25%—3.5%。这也反映出一个更高的中性利率区间。

目前，我们对于未来12个月美联储货币政策路径的预测，与美联储最新公布的点阵图其实保持高度一致。不过，相较于目前的市场定价，我们的预测要鸽派许多。

与前一个季度相比，我们本周也明显上调了对未来3至6个月美联储货币政策路径的预测。从沃什主席会后的发言来看，美联储的货币政策立场正在向鹰派转变。

他在会后强调，通胀压力不仅来自油价冲击，也来自经济本身的韧性。同时，他将此次加息定义为“撤回宽松”，而不是“紧缩”。这些表述都反映出美联储当前更加鹰派的政策立场。

从经济基本面看，短期内仍有多重因素对通胀形成压力，包括高油价引发二次通胀、AI基础设施建设带来的电子元件强劲需求，以及尚未完全消退的关税影响。

但从中期，即2027年来看，我们认为美联储联邦公开市场委员会可能过于高估了美国劳动力市场的韧性。

最新一期非农就业数据虽然总体非常强劲，但如果进一步观察内部结构，可以发现很多高薪酬技术岗位，比如软件开发、金融业的一些岗位，正受到AI带来的生产率增长的冲击。

从通胀结构来看，8月通胀数据虽然超出市场预期，但其中涨幅主要来自能源。例如，能源单项就贡献了13个基点，占整体通胀涨幅的三分之一。此外，最大的通胀来源是手机通信服务，当月美国电信运营商调整收费，这其实是一次性冲击。

所以，我们并不认为此次加息意味着新一轮加息周期的开启。更准确地说，这是美联储面对短期通胀压力和非常强劲的经济增长所进行的一次货币政策调整。

但如果把观察维度进一步拉长至未来5年、10年，我们认为，AI所带来的更强劲生产率增长、更强劲的商业投资增长，以及美国政府本身更大的财政赤字，都会对中性利率形成一定的上行压力。

因此，“higher for longer”，即利率在结构上维持更高水平，可能会成为未来美联储货币政策的一个长期特征。

南方财经：你们判断，美债收益率或将长期处于高位，近期也刷新了阶段性新高。按照你们此前研究，美债收益率可能长期运行在4.25%—5%区间。这是否意味着收益率曲线会进一步陡峭化？首先，推动这一判断的原因是什么？另外，若未来油价出现回落，为什么美债收益率仍可能长期居高不下？

彭天琛：首先，我想更正一点。我们此前认为收益率曲线会进一步变陡，是基于第二季度时我们对美联储短期内不会加息的预测。

按照我们最新的预测，即9月加息一次、12月再加息一次，在这样的加息路径下，我们认为收益率曲线反而会变平。但变平的原因并非长端收益率下降，而是短端收益率上升。

10年期美债收益率这几天已经升至5%左右。我们认为，5%是一个相对合理的水平，并没有被明显低估。

对于任何一个国家而言，从中长期来看，10年期国债收益率通常会围绕这个国家未来长期的名义经济增长率上下波动。

这个问题可以从两个角度理解。

第一个角度，10年期美债收益率可以拆分成两部分，一部分是实际利率，另一部分是通胀预期。与此同时，美国长期名义经济增长也可以拆分成两部分，一部分是实际经济增长，另一部分是长期通胀预期。因此，实际利率需要与实际经济增长相互锚定，通胀预期则需要与长期通胀预期相互锚定。

正如我们刚才提到的，AI带来了生产率的大幅增长，同时带来了对电子元件的强劲需求。因此，我们认为，美国的中性利率以及名义增长率都会出现实质性的、结构性的抬升。

第二个角度，10年期美债收益率也可以拆分为市场对未来美联储货币政策路径的预期，再加上我们所谓的“期限溢价”。

关于货币政策路径，我们刚才已经提到，我们认为利率会“higher for longer”。也就是说，美联储的终端利率会出现结构性抬升，因为AI带来的生产率增长会推动中性利率上升。

与此同时，期限溢价实际上反映的是市场对美国国债供需关系的定价。可以看到，美国国债在全球市场上的供需关系也出现了结构性调整。特别是在过去几年一系列事件之后，全球央行对于美债，尤其是长端美债，出现了结构性的减持，或者至少不再继续增持。

因此，长端美债的需求呈现结构性放缓趋势。这一趋势其实也推动了过去几年黄金的大牛市。

与此同时，美国财政政策的可持续性也给美债带来一定压力。

所以，无论从期限溢价还是货币政策路径来看，我们都认为美债收益率仍然存在上行压力。这也是为什么，即使未来油价重新回到较低水平，甚至低于此前每桶60美元的水平，我们仍然认为，美债长端收益率不会出现明显下降。

美元或维持震荡

南方财经：如果美债收益率持续高位运行，同时美联储维持高利率，通常会对美元形成支撑。但另一方面，美国高债务、财政不确定性以及地缘冲突和政策不确定性，又可能削弱美元。对于未来美元走势，牛津经济研究院怎么看？

彭天琛：我们对美元的判断是，既不会明显走强，也不会明显走弱，更可能维持相对平稳的状态。其实可以从四个角度来看。

首先，你提到美联储加息对美元的影响，这确实存在。但真正影响货币走势的并非加息这个动作本身，更多是市场对于加息的预期。

进一步来说，更重要的是市场对美联储未来货币政策路径的预期，与全球其他主要央行货币政策路径之间的差异。如果美联储相对于其他主要央行不断加息，就会驱动全球资本进行套息交易，也就是在货币政策利率较低的地区进行融资，使资金流入美国，从而支撑美元。

但可以看到，全球主要央行，包括欧洲央行、日本央行，甚至英国央行，目前其实都处于加息周期的影响之中。有些受到油价冲击，有些则像日本一样受到本国经济通胀压力的影响。总体来看，大家都面临加息压力。

因此，美联储近期加息本身，并不会对美元构成特别强劲的驱动力。

甚至如果把目光放到2027年底，目前市场定价是到2027年底美联储总共会进行四次加息，包括9月这一次。而我们的预测远比市场定价更加鸽派，我们认为总共只有两次加息，即9月一次、12月一次。

如果我们的判断是正确的，那么未来美联储的货币政策可能会比市场目前定价更加鸽派，这反而会给美元带来一定的下行压力。

另一方面，从更加宏观的角度来看，美国经济增长相对于全球经济增长的优势，则会对美元形成上行驱动力。

美国经济增长强劲，也意味着美国市场能够提供更加丰厚的投资回报，从而驱动全球资本流入美国，这确实会形成美元的上行动力。

但从资本流动角度产生的美元上行动力，某种程度上又会被经常账户因素所抵消。

我们刚才提到，目前美国经济增长很大程度上由AI驱动。但AI驱动的增长同时意味着美国需要大量进口电子元件，而这些进口反映在经常账户上，就是更大的贸易逆差，这又会形成美元走弱的动力。

所以，综合经济增长、货币政策、经常账户和资本账户来看，目前这几股驱动因素正在不断相互制衡。

因此，我们认为，至少在中短期内，美元更可能围绕目前水平上下波动，呈现一种横盘状态。

黄金能否延续强势取决于政策路径

南方财经：谈到美元，黄金同样受到市场关注。你们近期对黄金2027年的机会保持中性，主要考虑到估值偏高、散户资金流入放缓以及美债收益率上升等因素。哪些变化会促使你们提前转向看多黄金？

彭天琛：很简单。如果未来美联储的货币政策路径向我们的预测靠近，而不是向目前的市场定价靠近，就会推动黄金进一步升值。但即使黄金在2027年重新升值，我们也不认为会出现像2023年至2025年，或者一直到今年年初这一轮结构性牛市那么强劲的行情。

从2023年至2025年，这轮黄金行情更多是由叙事驱动，而非基本面驱动。

2022年俄乌冲突爆发后，全球央行开始减持美债。此后，随着美国一系列财政和政策变化，全球央行或者主要资本对于美元以及美元体系出现了一定程度的不信任，从而推动了所谓的“debasement trade”，也就是货币贬值交易或去美元化交易。

而去美元化交易最直接的体现之一，就是黄金。

所以我们认为，过去两到三年黄金的结构性牛市更多是叙事驱动。

但如果冷静下来仔细思考，所谓“去美元化交易”其实很难成为一个真正意义上的短期交易逻辑，它更多是一种叙事。

历史上任何一个主导货币体系的衰落，无论是18、19世纪的英镑体系，还是后来的金本位以及美元体系，任何一种主导货币体系的转变，时间尺度通常都是七八十年甚至上百年。

在这样的时间尺度下，它很难构成一个短期交易的驱动因素。

所以，更准确地说，我们认为过去两三年黄金的上涨更多受到叙事和形势驱动。

从基本面角度来看，如果到了2027年，美联储的货币政策没有像市场目前定价的四次加息那么鹰派，而是转向相对温和、更加鸽派的路径，那么美元会受到一定的下行压力。

就像我们刚才提到的，这也会反过来推动黄金上涨。

中短期继续看多科技股

南方财经：你们目前仍然超配美股，主要依据包括企业盈利增长强劲、市场上涨的行业范围进一步扩大，以及AI投资和生产率提升持续支撑经济增长。面对当前高利率、高油价环境，这一判断还能成立吗？目前重点看好哪些板块？

彭天琛：在当前的经济环境下，加息对于美股科技股，尤其是AI相关科技股，反而可能更加有利。如果是在今年3月至4月，也就是我们刚刚提出“AI瓶颈”这一美股投资组合的时候问我们，当时我们其实非常担心。

我们担心的主要并非估值，而是这些公司的盈利过于集中，同时市场对于这些公司的交易也过于拥挤。但是，经过7月、8月这一轮拥挤交易的回调，以及随后的去杠杆，目前的市场结构实际上比第二季度健康得多。

所以从板块来看，目前我们仍然更加超配科技板块，尤其是科技硬件，同时也超配生物医药。

我们认为，生物医药，特别是生物科技板块，是目前尚未被市场完全定价的AI最大受益者之一。

与此同时，我们也坚定看空消费板块，原因同样与加息有关。加息最终会对消费板块产生更加明显的影响。

当然，我们比较担心的一个下行风险在于，在我们看来，AI无法脱离实体经济而独立存在。当加息速度过快、幅度过大，导致部分行业发生衰退时，AI可能也很难独自存活。

但就中短期而言，我们仍然看多科技板块，同时看空消费板块。