21世纪经济报道记者 孙永乐 上海报道

2026年开年至今，恒生科技指数一路下探。

转折发生在最近几个交易日。11月5日，恒生科技指数大涨5.55%，创年内最大单日涨幅。此前连续多日流出的南向资金，本周已转为净买入。但反弹未能延续，11月6日，受美股科技股暴跌拖累，恒生科技指数收跌1.83%，报4078.23点，年内累计跌幅达26.07%。

也正是在这一时点前后，恒生指数公司于10月7日公布了该指数推出以来力度最大的一次结构性改革：成分股从30只扩充至50只，取消原有行业限制，引入“市值+收入增长”双组别选股，科技覆盖范围向人工智能、先进硬件、机器人及自动化等方向倾斜。新规首次应用于截至9月30日的季度检讨，调整结果于11月20日盘后公布，12月7日起正式生效。

一边是深层约束尚未松动，一边是规则、资金与政策在尝试回应。恒生科技何时能够真正走出底部、再度崛起？“新版”恒生科技的制度红利，能否提升指数对硬科技的“捕获能力”，成为新的催化？围绕上述问题，21世纪经济报道记者近日专访了中金公司研究部董事总经理、首席海外与港股策略分析师刘刚。

“恒生科技跌回起点，本质上是居民信用周期走弱、指数结构错配与盈利增长不足共同作用的结果，而不只是简单的估值调整。”刘刚表示，恒科虽然以科技为名，但更像一个“大号版的消费指数”，七成以上权重集中于互联网、电商、新能源汽车等泛消费方向，与居民信用周期绑定更深。

在他看来，恒科的结构决定了，要真正逆转颓势，需要重现政策端的“924时刻”或产业端的“DeepSeek时刻”。短期产业催化的可能性更值得期待，但中长期绕不开居民信用周期：仅有产业突破而无内需修复，指数或有结构性行情，若居民信用周期真正改善，恒科的弹性会更加明显。

承压：受困于内需走弱与结构错配

21世纪：恒生科技指数年初以来跌超25%，在全球主要市场中垫底。同期A股上涨、AI产业景气上行，这种宏观基本面与恒科表现之间的落差，症结在哪？

刘刚：核心问题并不是中国经济没有增长，而是经济增长的结构与恒科的指数结构存在错配，同时宏观增长向上市公司盈利和股东回报的传导并不顺畅。

过去两年，中国实际GDP增速维持在5%左右，出口持续超预期，AI算力、新能源等新质生产力赛道蓬勃发展，但这些高景气方向并非恒科的主要权重所在。

恒科虽然以科技为名，但内需消费敞口超过七成，本质上更像一个“大号版的消费指数”。在今年科技强、消费弱的结构性分化下，恒科反映的恰恰是结构性分化的下半端。

具体到恒科，“924”两年以来动态EPS仅增长2.5%，在主要指数中垫底，意味着过去两年的经济增长和产业景气并没有充分转化为恒科的盈利增长。

因此，恒科跌回起点，本质上是居民信用周期走弱、指数结构错配与盈利增长不足共同作用的结果，而不只是简单的估值调整。

21世纪：恒科七成以上权重集中在泛消费板块，本质更接近“大号消费指数”。这一结构是否意味着，恒科对AI行情的捕获能力天然有限？

刘刚：恒科虽然冠以科技指数之名，但七成以上权重集中在互联网、电商、新能源汽车等泛消费方向，与居民信用周期和国内需求的关系更为紧密。

与此同时，2026年AI行情从此前的计算芯片和云厂商进一步转向存储、半导体及其他科技硬件，而港股在这些领域的覆盖明显不足，使恒科错失了科技硬件行情。

当然，恒科也并非无法受益于AI行情。但港股头部互联网公司在AI资本开支、模型研发和收入兑现等方面暂时落后于美国科技龙头以及国内部分新兴AI企业，所以暂时也没能在当下的AI产业中占有一席之地。

因此往前看，港股尤其是恒科要扭转颓势，一是需要传统需求改善，也就是居民的资产负债表修复，这个需要财政倾斜发力；二是需要头部互联网企业在AI上实现实质性的盈利兑现与模型等突破，即DeepSeek时刻。

破局：“大改”增强科技行情捕获能力

21世纪：恒科本次修订中，市值和收入增长组别各新增10只，硬科技占比较高。此次“大改”，能否实质性提升恒科在下一轮科技行情中的“捕获能力”？

刘刚：本次修订可以说是恒生科技指数自2020年推出以来最为深刻，也最具系统性的一次调整。

首先，指数成分股从原来的30只扩大至50只，并将原来单纯依据市值排名的选股方式，改为市值组别与收入增长组别相结合。其次，取消原有的行业要求，以人工智能、先进硬件、机器人及自动化等六大科技主题重新界定科技属性，使市值尚小但增长较快的科技企业也有机会纳入指数。

我们基于截至9月30日的收盘数据测算，此次有望新增20只成分股。从结构上看，调整后资本品、软件与服务、半导体产品与设备的权重提升较多，耐用消费品、汽车以及媒体娱乐的权重则有所下降。新机制也有助于未来更多高增长科技企业进入指数。

此次调整将明显改善恒科的科技代表性，但这也是一个渐进过程，不能指望一劳永逸地解决当前恒科面临的结构性问题。

需要看到，本次新增20只成分股的合计权重仅约8.8%，前十大权重集中度也只是从73.5%下降至70.0%，现有互联网和泛消费龙头仍然占据较大比重。因此，恒科未来捕获科技行情的能力会有所增强，但不能期待一次调整就彻底改变指数表现。

长期来看，指数扩容与主题重构使其更准确地反映港股科技企业的供给结构，但最终表现仍取决于成分股的盈利兑现和居民信用周期的变化。

21世纪：恒科“大改”带来的被动资金流入与港股通调整的增量资金，在时间窗口上存在重叠。这是否意味着12月前后港股科技将迎来一个阶段性流动性窗口？

刘刚：指数调整带来的被动资金根据权重相应配置，是确定的。

按照恒生指数公司披露的371亿美元被动跟踪资产规模测算，此次恒科新增20只成分股对应约260亿港元的被动资金流入。不过，现有成分股由于权重摊薄也会面临一定的被动资金流出，因此不能将260亿港元全部理解为港股市场的新增净资金。

从时间窗口上看，11月20日盘后公布正式检讨结果，12月4日收市后实施调整，12月7日起正式生效。由于被动资金通常会在生效前一个交易日集中调仓，因此12月4日尾盘相关个股可能出现异常放量；名单公布至正式生效期间，也不排除主动资金提前布局。

但这更多是个股层面的影响，未必意味着港股科技整体流动性将迎来趋势性改善。而且对于股价而言，如果这一预期是充分定价的，则可能不会有实质性影响，甚至我们此前也看到过，因为提前博弈纳入的资金较多，在实际生效时卖出，导致股价下跌的情形。

纳入港股通的道理也是类似，确实可以提升相关股票的可投资性、交易活跃度。不过，港股通新增标的能吸引多少实际资金，并不像指数被动调仓那样具有确定性，还要取决于投资者配置意愿及公司本身的基本面。

总结而言，对于新增成分股，尤其是成交不活跃的个股，短期资金影响可能较为明显；但对于整体指数，影响则更有限。

崛起：仍需等待政策转向或产业突破

21世纪：您此前将恒科反转的希望寄托于两类催化：一次类似“924”的政策转向，或一次类似DeepSeek的产业突破。从当前进展看，哪个更可能先出现？

刘刚：恒科的结构决定了，要真正逆转颓势，需要重现“924时刻”或“DeepSeek时刻”。前者对应财政政策明显向居民部门倾斜，带动居民信用周期回升；后者则是港股互联网龙头在AI模型、应用或者商业化收入方面出现突破，从而重新打开盈利和估值的想象空间。

从“可能性”角度，产业层面的突破取决于产业进展，仍有可能出现意想不到的变化；财政发力在政策角度的门槛则更高。

相比之下，产业催化具有一定的独立性。例如AI应用出现新的突破，或者港股互联网龙头在模型与商业化方面取得实质性进展，都可能带动科技板块阶段性反弹。不过，从目前盈利兑现来看，短期确定性仍主要集中在硬件尤其是供给瓶颈环节，港股互联网在应用层面仍需要进一步验证。

短期可以期待产业催化，但中长期不能绕过居民信用周期。如果仅有产业突破而没有内需修复，指数或有结构性行情；如果居民信用周期真正改善，恒科作为“大号版消费指数”，其弹性可能会更加明显。

21世纪：落到配置层面，面对恒科“赔率突出、胜率不足”的现状，投资者是持有等待居民信用脉冲的拐点，还是在结构上做再平衡？

刘刚：当前更适合“赔率博弈+结构选股”，而不是因为恒科跌得多、估值足够便宜，就全面转向恒科。

从短期位置看，恒科已经重新具备一定的底部特征。10月22日的大跌后，动态PE降至13倍，已经低于“924”时的水平，而风险溢价升至3.63%，则已经超过2025年4月所谓“对等关税”大跌时的水平；情绪也进入明显超卖区间，公募和海外资金仓位也回落到“924”附近甚至更低。因此，无论估值、情绪还是资金位置，恒科都具备短期反弹的赔率价值。

但估值低可能意味着向上的修复空间较大，却不意味着市场一定会上涨。消费与地产链过去两三年估值持续处于低位，却仍然不断下跌，就是典型的例子。单纯追求胜率，容易陷入高拥挤交易；单纯博弈赔率，则容易陷入低估值陷阱。因此，配置必须同时考虑盈利确定性与估值空间。

不同方向的影响因素有别：科技要等产业催化，周期看加息担忧缓解，内需还得等政策；如果这些条件都不具备，就需要以红利资产进行对冲。哑铃配置本身就是经济结构性分化的缩影。

因此，恒科仍然是赔率突出、胜率不足的资产，配置上更适合等待催化，而非单纯押注均值回归。可以保留适当仓位参与短期的超跌反弹，但不宜在缺乏基本面催化时全面加仓。更合理的方式，是在高赔率的恒科与高胜率的科技、周期和红利资产之间做结构性再平衡。