21世纪经济报道记者  唐婧

11月11日，央行发布《2026年第三季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），在系统回顾前三季度政策及成效、全面分析当前经济金融形势的基础上，阐释了下一阶段的政策取向及重点安排。

 在政策取向上，央行明确，将发挥存量政策与增量政策的集成效应，加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给，推动经济持续向新向优向好发展，努力完成全年经济社会发展目标任务。

从已公布数据看，前三季度GDP同比增长4.6%，一季度增长5.0%、二季度增长4.3%、三季度增长4.5%，整体仍落在全年4.5%—5%的预期目标区间之内。 

与二季度报告相比，本次《报告》删去了“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”的表述，但保留了“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，综合运用并适时调整货币政策工具”的提法。

中信证券首席经济学家明明告诉记者，这意味着下一阶段物价在央行货币政策目标中的权重边际有所回落，这与近期物价形势好转或有一定关系。前三季度，CPI同比上涨0.9%，核心CPI上涨1.1%，无论与上年同期相比还是和上年全年相比，涨幅都有明显回升。

在明明看来，保留“综合运用并适时调整货币政策工具”体现的正是相机决策的思路，即根据形势变化灵活决定政策力度、节奏和时机。当前央行流动性管理工具箱已相当丰富，可以通过不同期限数量型工具的组合搭配，对流动性进行精细调节，总量宽松的窗口尚未打开。 

除上述调整外，本次《报告》在下一阶段货币政策思路上还有三处重大变化：一是指导金融机构探索发放挂钩DR001的浮动利率贷款；二是加力实施支持资本市场的两项货币政策工具，用好债市非银大额赎回互换便利；三是建立健全多元化的地方中小金融机构资本补充机制，依法按程序提供中央资金支持。

其中，挂钩DR001的浮动利率贷款，以及稳股市、稳债市相关工具，在《报告》发布前已有政策吹风和市场讨论。相比之下，探索中小金融机构多元化资本补充渠道虽是长期话题，但此次央行在季度报告中提出“依法按程序提供中央资金支持”，引发了市场的格外关注。

天府立言金融研究院院长曾刚告诉记者，国有大行已经完成多轮中央注资，此次央行提及中央资金支持中小机构资本补充，重点应仍在增加多元化渠道而非普遍注资。“依法按程序”和“严防道德风险”意味着中央资金只在程序合规、责任清晰的前提下介入，避免形成兜底预期。

明确引入DR001作为贷款定价基准

与二季度报告仅提及“推动贷款定价基准多元化”相比，本次《报告》明确了具体改革路径，即“从比较单一地参考贷款市场报价利率（LPR）定价向更加多元定价基准转型”，同时“指导金融机构探索发放挂钩DR001的浮动利率贷款”。

这与央行行长潘功胜此前在金融街论坛开幕式上的讲话形成呼应。在谈及货币政策框架转型的重点方向时，潘功胜当时表示，将推动贷款利率定价基准改革，从主要参考贷款市场报价利率（LPR）向更加多元的定价基准转型。

对于贷款利率定价基准多元化的演进方向，潘功胜在开幕式上作出明确表态：未来随着多元化贷款定价基准不断完善，一些财务能力强的企业可与金融机构协商后，自主选择银行间隔夜回购利率（DR001）或贷款市场报价利率作为浮动利率贷款定价基准；贷款市场报价利率作为小企业、个人贷款的定价基准，可继续发挥作用。 

今年7月，已有部分金融机构开始尝试以银行间隔夜回购利率（DR001）作为浮动利率贷款定价基准。据不完全统计，截至10月20日，全国已有24个省份陆续落地百余笔DR基准利率贷款。

为什么要明确增加DR001这一选择？中山大学岭南学院副院长戴芸告诉记者，关键在于它与LPR的价格形成方式不同。LPR报价以政策利率为重要参考，因而具有较强的政策引导特征；DR001则由银行间市场的实际交易竞争形成，能够更加直接地反映短期资金供求变化。

戴芸解释，引入DR001作为贷款定价基准，有助于让企业贷款利率更加及时地反映市场变化。过去，即使银行间资金价格已经下降，LPR也未必同步调整。引入DR后，企业贷款利率可以按照合同约定随市场变化而调整。这不仅增加了企业的融资选择，也有助于提高货币政策向实体经济传导的效率。

在她看来，引入DR001有助于增强贷款定价的灵活性，能更合理地反映资金成本与风险溢价。企业贷款利率并不等于DR001本身，银行仍需根据企业信用、贷款期限等因素确定合理的利差。不同的是，银行和企业可以围绕市场资金价格协商贷款条件，并根据经营需要选择利率调整周期。对于财务管理能力较强的企业而言，这意味着能够更灵活地安排融资成本，同时也需要承担市场利率波动带来的风险。

及时矫正和阻断金融市场羊群效应

本次《报告》还提出，加力实施支持资本市场的两项货币政策工具，用好债市非银大额赎回互换便利，维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行。

从具体部署看，10月26日，央行设立债市非银大额赎回互换便利（BNSF），首次将非银应急流动性支持机制延伸至债券市场。

在资管机构面临群体性赎回压力、债券市场出现系统性压力的特定情景下，该工具支持具有系统性影响的银行理财子公司、公募基金管理人从央行借入央行票据用于市场回购融资，以购买本公司（或资管子公司）遭赎回公募产品的符合条件的债券或产品份额，并向央行抵押。其目的在于阻断“赎回—抛售—净值下跌—再赎回”的负反馈循环，维护债市稳定并防范跨市场风险传染。

央行在《报告》中还指出了该工具的机制设计原则，即坚持市场化，符合条件的参与机构自主决定是否参与及参与金额；机构法人购买产品的资产或份额坚持公允定价、风险隔离，杜绝不公平交易、利益输送等行为；产品净值仍会真实反映投资风险，不属于刚性兑付。同时，央行还明确了该工具的使用定位，即作为一项特定情景的宏观审慎管理工具，在债市流动性恢复后即安排退出，最大程度避免对工具形成依赖。 

这项稳债市工具正式推出之后，两项支持资本市场的工具也迎来优化升级。11月2日，央行会同金融监管总局、证监会先后召开证券、基金、保险公司互换便利座谈会和股票回购增持再贷款座谈会。座谈会后，央行宣布两项安排：

一是开展第三批互换便利操作，申报机构由20家增至31家，参与范围进一步扩大；二是将股票回购增持再贷款由阶段性安排转为长期制度性安排，再贷款利率由1.25%降至1%。前者扩大了机构参与范围，后者则为上市公司和主要股东提供了可预期的低成本融资渠道。

“三项工具分层覆盖债市非银流动性、上市公司及股东增持、股市机构交易端流动性，形成跨市场稳市合力，共同打破资产价格下跌与流动性收缩相互强化的负反馈，增强资本市场内在稳定性。”招联首席经济学家、上海金融与发展实验室执行主任董希淼分析称，这也体现了适度宽松货币政策的结构性精准发力和防范化解重点领域金融风险的导向。 

对于这套工具组合，央行在《报告》中也明确了下一步的工作方向。央行将会同监管部门，持续优化债市非银大额赎回互换便利机制安排，与支持资本市场的两项工具一道，进一步丰富流动性宏观审慎管理工具箱，及时矫正和阻断金融市场羊群效应；同时，引导债市参与机构理性审慎经营，不断增强债市运行稳定性，更好筑牢金融安全网。

中央资金支持中小金融机构资本补充

在积极稳妥防范化解金融风险方面，本次《报告》提出，要建立健全多元化的地方中小金融机构资本补充机制，依法按程序提供中央资金支持，严防道德风险。

中金公司研究部宏观分析师黄文静等人撰文指出，目前中小金融机构资本补充有股东增资、引入新投资者、发行资本工具、地方专项债支持等多种方式，央行的金融稳定再贷款、再贴现等工具也提供了流动性支持，未来可关注中央资金支持中小金融机构资本补充。 

多名受访专家告诉记者，中央资金支持中小金融机构资本补充是此次《报告》的一个新提法，但重点应仍在增加多元化渠道，中央资金不会是普遍注资路径。

招联首席经济学家、上海金融与发展实验室执行主任董希淼解读称，建立健全多元化的地方中小金融机构资本补充机制，旨在中小银行内源造血能力弱化、外源渠道狭窄的结构性约束下，构建层次分明、功能互补的资本补充体系，而非依赖单一渠道或中央兜底。

董希淼认为，这一资本补充体系可以分为四个层次。第一层是内源补充，作为体系基础，应引导机构深耕本地、降本增效，增强利润留存和内生资本积累能力。

第二层是市场化外源工具，作为体系主体，应支持符合条件的机构常态化发行二级资本债、永续债，并鼓励优质机构上市融资或定向募股，补充一级资本和二级资本。

第三层是地方国有资本和兼并重组，作为结构性补充，地方国资可依法入股优化股权结构，同时以市场化方式推进机构兼并重组，在整合中实现资本重组与治理重塑。 

第四层是地方政府专项债注资和中央资金，专项债一般通过省级政府发行、省级平台间接入股，中央资金则在各方资源充分投入后仍有缺口时才按程序介入。

董希淼指出，构建并完善这一分层结构，其制度意义在于每一层都对应不同的资金性质、责任主体和约束条件。央行《报告》强调“依法按程序提供中央资金支持”，这意味着中央资金的每一类渠道都应有明确的法律或国务院授权依据，其运用不得突破既有法律框架。 

董希淼还表示，中小银行注资及风险处置应遵循明确的责任顺位：先由机构及主要股东承担处置责任，再引入市场化资金，继而动用存款保险基金和行业保障基金，其后是地方财政资金，最后才由金融稳定保障基金、央行借款等中央层面公共资金介入，且中央资金不替代前置顺位的风险处置责任。