南方财经全媒体记者吴立洋上海报道

近日，国内扫地机器人龙头石头科技正式递交港股招股书，继登陆科创板后开启二次上市。

对于赴港上市的原因，石头科技表示是为了拓展融资渠道与优化资本结构，为公司提供更广阔的融资平台，满足其业务扩张对资金的大量需求；同时引入新的投资者，优化公司的资本结构，增强财务稳健性。

结合公司近期的财务表现，作为当前石头科技业绩增长核心引擎的海外业务，2024年营收同比增长51.06%，远高于同期境内26.39%的增速；但与此同时，其同期境外营业成本同比大增82.36%，毛利率也由61.65%下滑至53.70%。

此前，石头科技在欧洲市场大举开启渠道变革，旨在提升直营比例而减少对代理商的依赖，相应的渠道建设投入拉高了海外拓展的成本。但如果直营模式成功建立，掌握产品、渠道、定价多环节控制权的石头科技，将在海外市场获得更大的决策自主性和增长潜力，对于处于海外高速增长期的石头，是一场以短期财务表现“时间换空间”的市场博弈。

结合这一背景信息，谋求港股上市的石头显然是为了获得更充沛的资金支持，从而为其海外扩张输血护航；与此同时，随着高端化市场竞争愈加激烈，研发投入“军备竞赛”的市场反馈与投入产出比，也将成为衡量扫地机器人企业募资效果的重要指标。

海外渠道变革

在2024年12月举办的石头科技业绩交流会上，公司董事长、总经理昌敬在解释三季度销售费用率上升的原因时表示，该季度石头科技进一步加强海内外市场拓展且推出多款新品，相关销售费用同比增长；且由于欧洲地区收入错期叠加产品销售费用增加，石头科技第三季度净利润阶段性承压。

所谓欧洲地区收入错期与销售费用增加，实际上源于石头科技于2023年下半年开始的销售模式调整。

此前，石头科技欧洲市场线下渠道收入占比较大，这种与本地经销商合作的方式让石头科技在短时间内快速铺货和进行品牌建设，也助推其以16.0%的市场份额登顶2024年年全球扫地机器人出货量榜单（数据来源：IDC）。

但高度依赖经销商的模式也带来了诸多市场弊端：首先在运营节奏方面，受代理商提货需求影响，品牌的新品发布节奏需要很大程度顾及不同代理商库存出清情况，避免造成新品发布与渠道库存积压间的矛盾；此外，不能直接面向消费者也削弱了石头科技在终端销售中的价格决定权，增大了在当前市场高端化发展趋势中，品牌进行全盘用户画像和市场分析、提升产品利润率的阻力。

转向直营模式，很大程度上有助于石头解决上述问题。

在前文提到的业绩交流会上昌敬提到，公司海外市场自营模式占比上升后，海内外推新节奏已基本实现了同步。此外，在渠道调整带来销售统计口径变动导致2024Q3收入下滑后，2024Q4与2025Q1石头科技在欧洲市场重回增长。

天使投资人、资深人工智能专家郭涛在接受南方财经全媒体记者采访时表示，直营模式能让企业直接掌握终端数据与定价权，最终提升产品利润率。

但变革往往也伴随着风险。一方面，被石头科技清退的渠道经销商可能会转投科沃斯、追觅、云鲸等竞品作为供货支撑，这将使得其他品牌在短期内获得市场份额增长机遇；另一方面，此前石头科技很多营销费用由代理商承担，其可以利用本土化优势覆盖一些细分宣传方式和潜在用户，而当石头转向直营模式后，公司亲自下场进行品宣及获客，就面临如何挑选宣传渠道和规模经济的投入成本问题。

值得注意的是，除了在欧洲市场渠道变革带来的经营变动，近年来石头科技也在加大对另一重点出海市场北美市场的投入，其突破渠道是线下大型商超。据财报披露，截至2024年12月，公司产品已覆盖Target1398家门店和Bestbuy900 家门店。

虽然海外拓展与销售模式调整不断提升了石头科技的市场声量与用户触达力，但如何将其转化为实际的盈利能力，则是企业依然有待解决的问题。从财报数据来看，在2023年公司海外市场毛利率达到61.65%的历史高点后，2024年上半年该数据下滑至58.46%，2024年全年毛利更是进一步降低至53.70%。

开启渠道变革近两年后，石头科技仍需要时间证明其策略调整对海外盈利的带动能力。

以时间换空间

渠道革新成果需要时间验证，但在技术迭代迅速、市场竞争激烈的扫地机赛道，时间也是一种能够左右竞争胜负的稀缺资源。

相较于格局稳定的红海市场，由于扫地机器人品类尚处于高速增长期，转变渠道与获客的成本相对较低，这也是当前在欧洲市场规模领先的石头科技敢于率先开启渠道变革的关键。

但需要指出的是，这种大规模的销售模式调整无疑也是一项与时间的赛跑——在市场端，渠道变革将一定程度上重塑各大品牌扫地机终端销售格局，在头部厂商均在大力推动出海业务的背景下，如果石头无法短期内在直营端弥补原有渠道的销量，可能在此消彼长中失去原有的先发优势。

在资本端，渠道转换带来的销售成本增长将使得企业盈利表现短期内承压，如果失去对资本市场投资者关于企业未来发展的说服力，公司存在陷入“资本输血能力不足—市场拓展放缓—财务表现下滑—资本进一步看空”恶性循环的风险。

因此，石头科技需要尽可能在短期内提升在海外市场的资金弹药储备和利用率，抢在市场质疑达到临界点前交出一份具有说服力的渠道变革成绩单。对于公司及其管理层而言，这是一场“以时间换空间”的市场策略和资本运作博弈。

郭涛指出，除了拓宽海外资本渠道支持市场拓展、优化资本结构、提升国际品牌溢价等因素外，石头科技赴港二次IPO的核心考量还在于：顺应扫地机行业从“性价比”向“技术+品牌”升级趋势，以资本优势巩固研发与供应链的全球竞争力，应对愈加激烈的产品研发竞争。

技术升级，也是当前扫地机器人品类高端化竞争的核心，其直接体现是新品发布周期的缩短和新功能的引入。曾有业内人士在与记者交流时指出，行业代际产品的更新时间，已经从原先的12个月迭代一次，压缩到8个月乃至6个月迭代一次，这极大增加了厂商的研发压力。

作为曾豪言要领先国外竞争对手一个迭代周期的扫地机器人龙头，石头科技一直保持着高额的研发投入。据财报数据，2024年石头科技研发支出9.71亿元，较2024年同比增长56.93%，研发费用率8.13%，高于其他行业龙头。

但另一方面，研发投入转化为实际的产品能力，同样需要时间来催化。今年年初石头发布的期间新品G30 Space探索版以仿生机械臂为核心卖点，但其不能低于45cm环境使用和夹取质量小于1kg的条件限制，也引来了相关功能是否为营销噱头的质疑。

因此，尽管机械臂具有提升智能清洁电器未来产品表现的潜力，但包括石头科技在内，率先将其应用于实物产品的厂商，也需要经历以当前的研发时间和投入换取未来可能市场空间的阶段。

市场信任亟待重建

无论是海外市场渠道调整抑或是研发投入，在快速迭代的产品周期和高度竞争的市场环境中，石头科技面临愈加紧迫的时间压力。但除了厂商本身的研发经营能力外，资本市场投资者的信任，则决定了其能够争取多少时间筹码。

此前，包括昌敬在内一系列大股东的减持行为，曾引起市场对石头科技发展前景的广泛质疑。

2023年3月至2024年6月期间，石头科技实控人昌敬曾通过集中竞价、询价转让等方式累计套现约8.88亿元，持股比例从23.15%下降至21.03%；此外，除了昌敬之外，还有多达近十名董事、监事和高级管理人员，以及多位投资人和股东也发起过减持计划。

2024年年末，昌敬在社交媒体呼吁投资者保持耐心的公开发言激起部分网民不满，“石头科技董事长套现9亿却劝投资者耐心一点”话题冲上微博热搜。

在这样的背景下，如何重建资本市场对石头科技未来发展的信心，无论是对A股的市值预期，还是试图通过港股二次上市为海外拓展输血，石头科技及其管理层，都需要说服投资者愿意为前期投入到营收转化的时间周期保持耐心。

在披露港股招股书前夕，石头科技发布公告表示，控股股东、实际控制人昌敬承诺在未来12个月内不减持其持有的公司股份。

郭涛指出，昌敬承诺12个月不减持，短期意在修复市场信心，对冲此前减持引发的“套现”质疑，传递管理层与股东利益绑定信号。中长期看，其资本运作或转向“技术+国际化”双驱动，通过股权激励留住核心团队，并以战投形式引入海外渠道资源（如家电连锁巨头）。

但需警惕的是，限售期后其是否会借定增、可转债等工具变相减持，抑或若后续融资需求旺盛，可能优先选择稀释股权而非直接减持，以平衡资金需求与投资者情绪，维持股价稳定。

在二次冲刺IPO的当口，石头科技较2020年登陆科创板时的营收规模已不可同日而语，出海业务的高速发展和业务品类的拓展也促使其从国内扫地机器人龙头向跨国清洁电器集团转变，能否在渠道调整和研发竞争的关键期再次重建资本市场信任，则是这一新兴品牌迈向新发展阶段的关键。