近年来，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济增长模式也从投资驱动、要素驱动逐渐转向创新驱动。

从金融资源配置的角度来看，创新驱动的主体大多为中小企业，这些企业在早期阶段通常难以从传统金融机构获得足够的资金支持。创业投资机构往往会更愿意承担风险，投资于那些尚未成熟但具有巨大潜力的项目。基于这种创新性与灵活性，创业投资支持科技创新受到越来越多的重视。

过去一年多时间里，党中央、国务院对股权投资、创业投资作出重要指示和部署，密集出台了一系列支持行业高质量发展的政策。5月14日，科技部等七部门联合发布的《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》也提到，发挥创业投资支持科技创新生力军作用，设立“国家创业投资引导基金”。

一方面，国家层面对创业投资的重视程度不断提升。另一方面，创投行业正进入深度调整周期。根据中国基金业协会数据统计，2024年全年私募股权及创业投资基金新设数量合计4143只，较2023年同期下降44.1%。同时，新备案基金募资总额较2023年同期减少约三成。

今年1月7日，数万亿规模的政府投资基金行业迎来顶层设计。国务院办公厅发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办[2025]1号，以下简称“一号文”），围绕政府投资基金的八个方面提出了共计二十五项发展举措，为政府投资基金发展以服务国家战略、推动产业升级、促进创新创业指示方向。

如今，四个多月过去，一号文政策在各地的政策落地效果如何，怎样深刻影响政府投资基金行业的发展方向？在行业改革过程中，又有哪些误区需要注意？近日，21世纪经济报道记者就此专访股权投资领域专家、中国人民大学财政金融学院副教授胡波。

地方接连改革政府投资基金，新设基金情况出现分化

《21世纪》：随着一号文的出台，我们看到今年地方政府投资基金的设立情况出现一定的分化。比如，长三角、大湾区等地区设立政府投资基金的势头依旧强劲，部分中西部地区新设基金的数量却出现下降。您如何看待这种分化？

胡波：一号文第七条提到，“政府出资设立基金，应由财政部门结合基金设立情况和财政承受能力，合理确定出资规模、比例和时间安排”。同时，第二十一条指出，加强政府投资基金风险防范，“不得强制要求国有企业、金融机构出资或垫资”。

这意味着，地方政府出资设立基金需要真正由政府本身拿出真金白银。经济相对发达的地区政府出资能力会更强，所以依然能够看到政府投资基金的频频设立。对于中西部地区来说，可能政府出资能力没有那么强，所以新设基金的速度有所放缓。

《21世纪》：一号文中提到，要严格控制区县政府设立政府投资基金，财力、资源足以设立的，需提级审批，为什么区县级基金被严控？

胡波：我们通过前期调研发现，区县级政府投资基金主要存在三方面问题。第一，在许多地方的区县级政府投资基金中，大家招商引资的动力很足，但大量区县级政府作为出资人缺乏专业性。第二，基金管理过程中，区县级政府行政干预比较严重。第三，有些区县由于出资能力不够，要求国有企业替政府出资，存在增加政府隐性债的风险。

从以上这些因素综合考虑，区县级基金受到严控。但严控并不是绝对不允许，对财力、资源充足的发达地区区县，可以在上级政府审批后设立相应的基金。

《21世纪》：随着一号文的落地，未来政府投资基金行业的整体规模是否会有所收缩？

胡波：一号文的文件本身，可能未必会对政府投资基金的规模带来实质性影响。如果行业规模出现变化，更多还是地方财力等因素的影响。近些年，许多地方的财政压力还是挺大的。

我认为，一号文更多是提出对政府投资基金质量的要求，促进行业的高质量发展。最近几年，其实政府投资基金行业正在从粗放式发展走向深耕细作，行业规范程度正在不断提升。

近期，可以看到黑龙江、山西等地修订政府投资基金管理办法，浙江也公布政府投资基金意见稿，还有更多省份正在出台相关政策的过程当中。主要目标就是把一号文落到实处，促进构建形成“1+N”的制度体系。

尊重基金行业共性基本逻辑，因地制宜形成地方差异化

《21世纪》：一号文中把政府投资基金分成创业投资类基金和产业投资类基金，完善对不同类型基金差异化管理机制。在浙江政府投资基金意见稿等省级政府出台的文件中，也有相应的政策呼应。您认为，在不同类型基金的管理过程中，地方政府该有怎样的作为？

胡波：一号文中提到，“对产业投资类基金，应根据产业类型、阶段、分布特点合理设置管理要求，突出支持重点”。对产业投资类基金来说，目前比较常见的现象是，比如地方设立一只新能源产业投资基金，只要最终投资的项目在新能源产业的范围内就可以了。但这其实是比较粗放的，我认为，对产业投资类基金，需要政府主管部门在深入进行产业研究的基础上，对基金投向开展指导。

相对来说，创业投资类基金的目标在于培育未来的明星企业，从企业发展的逻辑来看，可能就不需要这样的明确投向指导，而应该在坚持“投早、投小、投长期、投硬科技”的原则要求下，将投资决策权交给最接近市场的基金管理人，让他们去做投向和具体项目的筛选判断。

《21世纪》：目前，各地政府投资基金的发展也形成了颇具特色的合肥模式、江苏模式、北京模式等。在国家层面一号文的框架下，如何看待各地政府投资基金模式的差异化？

胡波：政府投资基金有一些共性的基本逻辑需要得到尊重的，比如基金是长周期的投资，需要资本有更多的耐心。项目投资是有一定风险的，需要有尽职合规免责机制。政府投资基金运作还有专业化管理、市场化运作的内在要求，并且需要把政策目标和商业可持续相结合。

在尊重共性逻辑的基础之上，各地可以根据本地实际情况，做一些个性化的安排。比如在北京、上海、深圳、苏州、杭州等创新要素比较聚集的区域，可以借助科技人才和创新企业的聚集优势，更多地去发展创投类基金。在经济相对不那么发达或者人才资源相对没那么丰厚的地方，可以更多地去发展产业类基金。在具体产业选择上，根据地方实际情况因地制宜。

同时需要注意的是，产业投资类基金和创业投资类基金在具体运营方面也存在差异。比如在产业投资类基金中，地方政府和国资可以更多地做项目直投。

在创业投资类基金中，可以更多地做成母子架构基金的模式，在子基金层面发挥政府投资基金对社会资本的吸引和带动作用，以更加市场化的运作方式，充分调动基金管理人和社会资本的积极性。一号文也提到，“对创业投资类基金，可适当提高政府出资比例、放宽基金存续期要求、延长基金绩效评价周期”。

我们需要容错机制但不应过度强调容亏比例

《21世纪》：我们还注意到，近期许多地方开始建立健全容错机制，甚至有些提出容亏比例可以达到100%，怎样看待这种改革趋势？

胡波：我们确实需要容错机制，但不应该过度强调容亏比例。现在有的地方过度强调基金容亏较大的比例，对此我其实有一定的担心。

政府和国资基金需要追求政策目标和功能目标，但也需要追求商业可持续。毕竟基金是金融投资工具，跟奖励、补贴是不一样的。同时，我们也很难想象，一只基金在亏损20%、50%甚至80%的情况下，能够很好地实现政策目标。

有些地方政府规定，只要实际亏损在设定的亏损率范围内，就不启动追责程序。这样简单的容亏免责并不合理，可能会发出错误的信号，存在一定的廉政风险和操作风险。

我们应该强调的是落实尽职合规免责，一号文中也提到“鼓励建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制，完善免责认定标准和流程”。反过来，只要基金管理人的操作是尽职合规的，不论最终基金亏损率达到多少，都应该是免责的，这样才能充分调动大家的积极性。

在基金管理行业，我们强调的是管理人在投资管理过程中应尽到合理的注意义务。合理的注意义务一方面要求管理人要具有一定的“能力”，即管理人要专业；另一方面，也需要管理人“努力”，在投资管理过程中，要把专业能力发挥出来。

在实践中，要避免两个极端。一方面，不能把底线放得太低，认为只要程序完整就是尽职合规；另一方面，也不能过于挑剔，拿着放大镜甚至显微镜事后去挑毛病。

判断尽职与否，我认为要依靠专业有效的内控体系建设。通过内部控制，一方面厘清各主体的职责边界，形成权责事项清单；另一方面，通过系统梳理相关投资管理流程，做到有效的内部制衡，同时，在各业务及管理环节做到充分留痕，以此作为认定尽职与否的证据材料。

《21世纪》：当鼓励耐心资本、提倡容错免责，如何保证基金管理机构不会“向下靠拢”，大胆资本不会变成佛系资本、躺平资本？

胡波：这就需要通过配套的市场化考核激励约束机制，让基金管理人团队和基金的利益高度一致。尽职合规免责与考核激励约束，是相辅相成的两个有效保障措施。

目前，各地在容错免责方面陆续出台措施，但在考核激励约束机制建立方面还存在欠缺。其实这两者是相互促进的关系，考核激励约束机制建起来后，有利于推动大家更自觉地去尽职合规。这两端都做好，才能够真正调动基金管理机构的积极性，解决“不敢投”“不愿意投”等问题，把政府投资基金市场化运作、专业化管理的要求落到实处。

激励约束机制的核心，在于建立起团队和基金之间的利益高度一致的环境。较为常见的工具是，团队持股和强制跟投。就团队持股而言，2023年起施行的《私募条例》提出，基金管理机构的团队应持有一定比例的管理机构股权。就强制跟投而言，需要强调的是，在当前市场环境下，我们应该更多地重视跟投制度对投资管理团队的利益绑定和约束作用。一些人认为，在政府和国资基金中，团队跟投是把国有的盈利机会让渡给了团队个人，这个理解是片面的。

政府投资基金不应沦为招商引资配套工具

《21世纪》：地方政府设立政府投资基金，通常会有招商引资、促进地方产业转型升级等方面的诉求。而一号文提到“不以招商引资为目的设立政府投资基金”。对此，地方政府该如何把握？

胡波：关于政府投资基金和招商引资的关系，我认为，应坚持的底线是，政府投资基金不能沦为地方政府招商引资的配套工具。

在去年国家层面发布《公平竞争审查条例》及招商引资“四不得”等要求后，政府不能通过提供低价的土地、能源或进行税收返还等政策来招引企业。一些地方政府把基金作为招商引资的配套工具，如果企业招引落地，就用政府投资基金进行相应的投资，也不需要基金管理机构去做投资决策判断，这种做法是存在问题的。

政府投资基金客观上可能起到助力招商引资的作用。比如，某地通过产业研究，决定设立一只专注于新能源产业的政府投资基金，支持本地新能源产业高质量发展。在基金投资的推动下，本地新能源产业资源得到集聚，产业发展环境得到提升，客观上将提升本地新能源产业招商引资的吸引力。一些外地企业在接受投资之后，可能就愿意迁入本地，或者在本地落地建厂。但不能说以招商引资为目的，去设立政府投资基金。

《21世纪》：目前，国家创业投资引导基金也备受市场关注，基金万亿级的规模、20年的存续期对市场非常具有吸引力，您如何看待这只基金的意义？

胡波：目前，国家级基金当中，绝大多数还是产业类基金，创投类基金相对较少。国家级创投类母基金主要就是三个，国家中小企业发展基金、国家新兴产业创业投资引导基金、国家科技成果转化引导基金。这三只国家级引导基金目前均处于无钱可投的状态。

所以在投早、投小、投硬科技方面，目前市场中的国家级母基金是相对稀缺的，对创业投资的支持力度是有待提升的。在这种时候，国家创业投资引导基金起到了很好的补位作用。另外，据悉，国家中小企业发展基金二期也正在计划之中。

《21世纪》：一方面是政府投资基金需要高质量发展，另一方面，社会资本的重视程度日益提升，一号文件中也六次提及“社会资本”。如何发挥政府投资基金的带动作用，吸引更多社会资本参与到创业投资中？

胡波：目前，在股权投资市场出资主体中，政府投资基金和国资占到八成以上的比例，我认为这不应当是一个常态，常态还应该是以社会资本为主。只不过在当前市场环境中，很多社会资本不愿意出资，所以由政府投资基金和国资基金起到托底的作用。

想要发挥政府投资基金对社会资本的带动作用，需要包容社会资本的一些诉求。比如，政府投资基金要坚持市场化运作、专业化管理；再如，在一些政策性较强的基金架构设计中，可以对社会资本进行一定的让利。

随着经济发展环境不断向好、政策可预期性持续增强，相信会看到更多的社会资本愿意参与进来。今年其实可以明显感觉到，无论是国资还是社会资本，大家的信心是有明显提升的，创投行业正在朝着高质量发展的道路不断前进。