21世纪经济报道记者杨娜娜上海报道
由南方财经全媒体集团指导，21世纪经济报道与点拾投资联合主办的“长期投资·价值投资——基金经理100系列高端访谈”首场活动，于10月22日在上海正式启动。
首场活动以“‘固收+’策略的长期生命力”为题，来自多家头部公募基金的“固收+”策略负责人、基金经理齐聚一堂，共同探讨低波时代下该类产品的定位与未来发展路径。
在当前低利率与市场波动并存的背景下，传统银行理财收益率持续下行，投资者普遍面临“收益荒”的困境。而风险偏好较低的投资者，既希望获得超越传统理财的收益，又对产品波动极为敏感。
在此背景下，“固收+”策略产品因其股债搭配、追求绝对收益的特性，受到市场广泛关注。为此，在本场活动的圆桌二环节，东方红资产管理公募固定收益投资部基金经理余剑峰与华安基金绝对收益投资部基金经理郭利燕，围绕“低波动下，如何实现更好的收益”这一核心议题展开了一场深度对话。活动由点拾投资创始人朱昂主持。
余剑峰博士拥有深厚的学术背景，其投资框架基于严谨的资产定价理论，擅长运用目标波动率与最大回撤控制模型进行组合管理。郭利燕则从可转债研究起步，逐步拓展至股票与转债双轨投资，注重个券风险收益比与组合动态调整。
注：余剑峰和郭利燕的投资理念，可阅读这两篇文章了解：
《在波动中寻找确定性：东方红资产管理余剑峰的“固收+”配置观》
《以纪律和三层框架驾驭波动，华安基金郭利燕的低波“固收+”哲学》
论坛中，两位嘉宾就如何在严控回撤基础上提供满意收益、如何避免“固收+”变“固收-”、投资方法论的构建逻辑、低利率环境下“固收+”的投资前景等关键问题，分享了各自的前沿观点与实战心得。
本文为圆桌对话实录，希望能为投资者理解“固收+”策略、优化资产配置提供有利参考。
一、严控回撤的两种路径：模型化约束与精细化择券
朱昂：今年理财收益率整体下行，越来越多投资者希望通过低波“固收+”来增厚收益，但这类产品对回撤控制要求又极为严格。如何在严格控制回撤的基础上，为客户提供相对满意的收益？
余剑峰：我管理的产品覆盖了公司内部分类的低波、中波和高波不同类型，投资框架是统一的，方法上偏学术。
在股债资产配置上，我们首先会为股票和债券各选一个基准指数。股票以往常用中证800或中证A500，债券一般用综合财富指数。选定基准后根据产品定位进行配置，并主要运用两个模型：目标波动率模型和最大回撤控制模型。
在资产定价领域，“风险溢价”是关键概念——想获得超额收益，就必须承担相应风险。所以，我的框架核心是管理风险。在股债层面，用目标波动率模型管理产品整体波动，再用最大回撤控制模型明确界定回撤水平。
以我管理的东方红慧鑫甄选6个月持有混合为例，截至2025年9月30日，该基金A类份额近一年的收益率为6.75%，同期业绩比较基准收益率为5.58%，超额收益为1.17%，体现出其风险管理与收益增强相结合策略的有效性。
股票部分，相对权益标的指数，年化跟踪误差控制要求较为严格；债券部分则采用综合财富指数增强，费后力争持续跑赢指数。
整体框架较为清晰，先选好代表两大资产特征的基准指数，再用目标波动率和最大回撤模型控制风险，股票和债券分别做指数增强。
对于低波产品，核心是明确回撤目标。通常来说将2%以内的回撤可以视为低波，我对自己的定位是，开放式产品的回撤力求控制在2%-4%左右，不刻意区分中高低波。
刚才提到的最大回撤控制模型，该框架的核心还是管理波动率。要控制最大回撤，就需要计算两个变量：当前组合的波动率，以及已发生的回撤幅度（或者剩余的安全垫）。当安全垫变薄、组合波动率上升时，就必须降低组合波动；而当产品净值创新高、市场波动平缓时，就可以维持既定的目标波动水平。
这一思路非常学术化，也具备合理性，最终可全部量化为模型执行。这样做的好处在于，我能为客户提供风险收益特征清晰的产品。
郭利燕：低波“固收+”产品的风险收益特征，是承受低于市场平均的波动，去获取合理的收益水平。为了实现这个定位，我们需要在几个层面下功夫：
首先，在个券层面，要“买得好”——好资产加上好价格。对低波“固收+”来说，好价格尤为重要。我们选择的个券，应该向下风险有限，向上有一定弹性。
具体可以拆解来看，股票价格大致等于基本面加上估值，而估值又受交易和情绪影响。当一个资产成为市场短期追捧热点时，价格可能大幅偏离基本面和合理估值。如果你在右侧追高，即使它是好资产，但买的价格不好，就可能承受巨大回撤。
因此，在低波“固收+”产品中，我们必须确保买入的个券，其价格中情绪和交易因素占比越低越好。纪律性地在估值较低时入场，至关重要。
其次，在组合设计层面，我们不追求短期收益的极致爆发，而是希望在不同市场环境下，稳定、可持续地获取超额收益。低波“固收+”与股票基金经理的目标不同，组合要能够根据市场风格和环境，动态调整所承担的市场风险因子。
比如今年前三季度，经济偏弱运行，流动性宽松，产业政策锚定高质量发展。同时，AI产业趋势明确。因此，我们组合的风险因子配置，就从去年偏重周期金融，转向了以科技成长为主、周期金融为辅。这就是在大的风格层面承担了合适的风险。
因为高风险不一定带来高收益，但承担了合适的风险因子，才可能获得合理的回报，这样才能实现较低的回撤和较好收益的平衡。
再就是集中度的控制。即便选择自认为不错的市场风险因子，也必须控制单一行业或资产的占比。作为市场中的非完全信息获取者，我们必须敬畏市场，防范黑天鹅风险。因此，我们通过控制单一变量的仓位集中度来管理风险。
总结来说，我们的方法主要围绕两点：一是在个券层面坚持纪律，在估值较低时买入，注重好价格；二是在组合层面，动态配置合适的风险因子敞口，并控制集中度。
二、规避“固收-”风险：纪律性仓位与精细化风控
朱昂：如何避免“固收+”在实际运作中变成“固收-”？投资者往往在市场表现好时踊跃买入，今年权益市场也确实不错，但我们必须防患于未然。一旦出现“固收-”，客户很可能就会赎回。
余剑峰：我一直不太认同“固收+”这个提法，它似乎把固收和权益割裂开来。大家知道，权益表现好的时候债券通常较弱，债券强的时候权益又往往偏弱。资产配置的核心，是在明确产品的目标风险特征后，利用股债或多策略间的低相关性，去争取更高的风险调整后收益——也就是我们所说的“性价比”。
与其纠结于产品是“固收+”还是“固收-”，不如关注在给定的风险水平下，产品的收益性价比是否做到了最优。这也是我对自己的要求，是力争在目标波动率的约束下把收益做高。
事实上，债券并非不会亏钱，除非久期极短，否则债市波动也可能很大。过去因为静态收益高，让人觉得仅靠债券底仓就能实现收益目标，股票只是用来增厚收益。但现在情况不同了，未来我们可能长期处于低利率环境。
因此，在我的体系中，更注重通过股债的对冲效应和分散化配置来管理风险——债券和股票各自做好指数增强，而这部分增强收益，才是基金经理Alpha的主要来源。
我想强调的是，我们应该致力于为客户提供风险收益特征清晰且稳定的产品，并通过持续的超额收益，提升组合经风险调整后的回报。
郭利燕：我的视角和余博士有些不同，我们更偏主动管理。在避免“固收-”方面，我们主要依靠两点：
一是仓位的纪律性设计。我们不能在市场越涨时仓位越高，其实这本质上是逆人性的，所以我们通过一套自上而下的纪律化仓位管控体系来实现这一点。
“固收+”产品通常享受股债两类资产长期负相关性带来的“免费午餐”，但在极端风险偏好环境下，比如流动性冲击时两类资产可能同向波动，或股票泡沫过大时的估值坍塌情形下债底容易被击穿，这些正是“固收-”出现的主要情形。
为此，我们引入股债性价比ERP指标作为参考。对于低波“固收+”产品，我们设定股票仓位“上有顶、下为零”的原则。“上有顶”指股票比例有明确上限，例如一般不超过12%；“下为零”则意味着，当股票估值过高、股债性价比较低时，我们可以将股票仓位降为零。这种非对称的仓位设计，能有效保护组合在股票泡沫破裂时不被轻易击穿。
我们的华安沣润产品，自2023年成立以来，股票仓位大多数时间未超12%，最低时甚至只有7%左右。正是这种纪律性设计，让低波产品的回撤得到有效控制，不容易变成“固收-”。
二是日常的流动性和风险管理机制。这听起来有点理论化，但落到实处就是我刚才提到的几个方面：
行业上有集中度控制，个券上要严格评估风险收益比。这个风险收益比，即向上的潜在空间与向下的风险是否不对称，理想情况是下行风险有限，而上行弹性较高。买入每个标的时，都必须对其估值水平、价格位置和潜在下跌风险有清晰认知。
在组合构建层面，需要明确底层资产的属性。要明确哪些是具备1-3年产业趋势的长期资产，哪些仅是因短期供需改善带来盈利弹性的短期品种。构建组合时，必须对底层资产的持有久期和风险属性有充分了解。
三、方法论溯源：理论模型与三层体系的碰撞
朱昂：我们看到两位是完全不同的思路——一边是学术视角，一边是纪律视角，但最终目标都是为投资者提供绝对收益回报。
接下来想请教余博士，您的“固收+”框架与很多人不同。传统思路常依赖宏观择时，根据宏观情况的好坏调整仓位或选择转债、股票等资产，而您是从资产定价理论出发，能否谈谈您构建这套方法论背后的思考？
余剑峰：这主要源于我的学术背景。我学的是资产定价，因此更倾向于采用学术体系中成熟的资产配置方法。实际上，全球很多大规模资金都在使用这类方法。它的优势在于纪律性强——在产品设计阶段，目标风险特征就已明确设定，后续更多是在既定范围内进行权重微调，包括股债比例和指数增强部分的适度偏离，从而力求在整体框架内实现增强收益。
债券部分则主要采用经典的骑乘策略，都是教科书常见的方法。由于我同时管理股债，不依赖他人协作，因此整体构建的是一个偏向量化、注重分散风险的体系。
我们希望通过这种方式尽可能接近“有效前沿边界”——这是资产定价理论中的核心概念，尽管我们无法确切知道它在哪里，因为预期收益是最难准确估计的变量。我本人不做预期收益估计，相比之下，风险是更容易度量的。
既然收益端难以预测，而波动端相对可控，我这套框架就更侧重于管理波动率和分散化配置。通过有效控制波动并充分分散风险，我们或许能更接近有效前沿，从而获取更优的风险调整后收益。
朱昂：郭总在“固收+”的股票投资部分，建立了一套“三层组合搭建体系”，能否请您具体谈谈这套框架？
郭利燕：我一直致力于为组合找到那些“向上弹性和向下风险不对称”的行业或者个券。
转投资五年来，市场环境波动较大，“黑天鹅”事件频发，这些经历让我反向打磨出了一套相对开放的框架，即组合搭建分为三层，依次是风格结构、行业配置和个券精选。
转投资后，我的组合中纯粹自下而上选出的个券占比实际上在下降。通过大量归因分析发现，组合若承担了有效的系统性风险，就能做到“进可攻、退可守”；但如果承担了错误的Beta风险，则可能回撤大、收益低。
例如今年，若站在科技成长的对立面，配置偏内需、传统消费，则可能在下跌时回撤更大，反弹再进攻时弹性不足。因此，在组合设计的风格角度和行业配置角度上，我们力求使组合在风格层面顺应宏观与产业趋势，布局在“顺势而为”和“时间复利”的方向上。
如何构建风格结构？这需要我们对宏观环境、产业经济、流动性以及各行业估值有较深的认知。
当科技成长趋势明确，且估值与拥挤度尚未泡沫化时，组合可加大对该方向的暴露。但如果短期拥挤度过高、估值超越合理区间，就需要适时止盈。
产业趋势是螺旋式上升的，而资产价格可能呈指数型波动，因此看清方向不等于全程满配，需根据估值与市场阶段动态调整。
第二层是行业配置。在既定风格下，需进一步落实到具体行业。
我跟踪行业的核心指标是“供需”。无论是科技创新、国产替代或出海还是供给侧结构性改革，本质都是供需关系的变化。通过跟踪供给格局、产能利用率、库存、价格、政策等指标，我们可以在左侧捕捉到行业基本面改善的信号。
“固收+”产品尤其适合左侧埋伏那些供需格局向好、盈利弹性即将释放的领域，这或许会牺牲部分短期胜率，但让我们站在了时间复利的方向上。
第三层才是个券精选。为什么把它放在最后？因为首先要确保组合的整体风险敞口位于正确的方向上。
个券选择，就是在已选对的行业中找到所处发展阶段中盈利弹性最强的公司。不同发展阶段的行业，盈利能力突出的公司有不同特征。我们要做的，就是在对的行业里，找到那个阶段盈利弹性最好的公司。
四、低利率时代的破局之道：“固收+”逻辑演变与未来布局
朱昂：作为中生代“固收+”基金经理，余博如何看待这类产品未来的投资前景？尤其当前债券静态收益率已处于较低水平，这是否意味着“固收+”的投资逻辑已与过去不同？
余剑峰：确实如此。从长期理论来看，利率走低与经济增速放缓密切相关。随着经济潜在增速下行，实际利率中枢也将逐步下移。
大部分客户往往希望获得3%左右的绝对收益。我在去年四季度就提出应超配权益，因为去年四季度债券市场表现强劲，收益率曲线非常平坦。如果去计算当时各期限债券的骑乘收益，几乎所有流动性较好的债券年化收益都已低于3%。回想我刚管理债券时，骑乘策略还能提供4%以上的收益。但到去年四季度，由于曲线极度平坦，所有期限的债券年化收益都低于3%。
这意味着，站在去年四季度就可以预判，未来一年债券收益大概率在2%-2.5%之间，如果利率曲线不发生变化，费后投资者实际到手收益可能仅与票息相当。
我之所以当时建议超配权益，并非基于对基本面的乐观判断，而是因为当债券无法提供合意收益时，投资者只有两种选择：要么接受更低收益，持有几乎没有波动的短债或货币基金；要么接受一定波动，通过“固收+”产品争取更高回报。这也是为什么今年渠道端低波“固收+”产品受到青睐。
随着利率进一步走低，这个问题将更加突出。以往依靠债券票息和骑乘收益就能实现3%的年化回报，未来在低利率环境下可能难以实现。我们可能在未来5-10年都处于当前这样的利率水平。
在这样的环境中，投资者若仍希望获得合意回报，就需要借助我刚才提到的股债资产配置框架，将组合风险控制在既定范围内，通过提升风险调整后收益，在承担有限风险的前提下争取更好的回报。这是我的基本理解。
朱昂：郭总在股票研究方面有深厚积累，请问您对权益市场有哪些看好的方向？在低波“固收+”产品中，倾向于通过哪些行业或资产进行搭配？
郭利燕：从中期维度看，中国经济正处于新旧动能转换的过程中。自2020年以来，“高质量发展”、“新质生产力”、“先进制造”等方向在政策报告中反复强调。我们跟踪发现，当前新经济代表产业与传统地产链占GDP的比重差距已不到3个百分点。展望后续，新经济对中国经济的贡献超过地产经济，大概会在未来5年内的某个时刻成为现实。
对应到股票市场，代表新经济的股票资产市值中枢有望逐步上移，这不仅是估值提升，更是盈利增长的体现。0-1的方向，只要产业闭环形成，就有望催生一批大市值公司。从中期看，我们有望在AI、机器人等领域看到500亿、千亿甚至万亿市值公司的诞生。
因此，我们不担心股市会重复去年某个阶段的“估值陷阱”担忧。股市大概率将伴随产业升级呈现中枢波动上行的长期趋势。
短期来看，情况有所不同。当前主要问题是好资产与好价格不匹配——经过三个季度的上涨，许多优质资产估值已合理甚至偏贵。同时，中美贸易摩擦等不确定性依然存在。在此环境下，股市整体大幅上行空间有限，更多是结构性机会。
对于“固收+”产品，在好资产缺乏好价格时，应更注重均衡配置、适度分散。结构上，我们仍看好有盈利改善趋势的科技成长方向；其次配置供给格局稳定、需求稳健的周期金融类资产作为底仓；第三，对内需板块保持政策敏感度，一旦政策出现积极变化，其价格弹性可能非常显著。
具体到看好的科技成长方向，与过去不同之处在于，之前市场主要围绕AI云端基础设施建设；而未来产业闭环需要从基础设施建设走向商业应用落地。除却手机和可穿戴设备等消费电子终端之外，也可能需要新的硬件载体：
高阶智能驾驶受益于政策法规和端到端大模型的持续突破，国内部分城市已加快推广速度，同时中国企业也凭借技术与成本优势在海外快速拓展。
机器人随着大小脑模型架构和核心部件的迭代升级，将逐步从单一工位走向泛化场景，商业应用将得到极大扩展，未来可能是一个万亿级市场。这不会一蹴而就，但可能成为继新能源之后又一个重大产业方向。
除了AI，我们还关注军工国产替代和军贸出口、新能源中部分已走出产能过剩的环节、固态电池的0-1创新等。每个大的产业浪潮只要与中国制造优势结合，都有望催生一批优秀公司，这些正是我们个券选择的重要方向。
