明明（中信证券首席经济学家）

日前，中国人民银行货币政策司发布专栏《持续深化利率市场化改革》（以下简称“专栏”）称，要持续深化利率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制，更好发挥利率在金融资源配置中的关键作用，引导融资成本持续下降，不断提升货币政策支持实体经济发展的质效。

有关利率市场化机制改革的表述，在今年被央行多次提及。一季度货币政策执行报告中，新增“健全市场化利率形成和传导机制”表述，同时在专栏《合理把握利率水平》中，介绍了利率对宏观经济均衡和资源有效配置的导向作用，以及运用货币工具合理把握利率水平的重要意义。

总结来看，利率市场化改革通过深入推进LPR改革和建立存款利率市场化等措施，发挥了市场在利率形成中的决定性作用，提升了货币政策传导效率并有效支持实体经济发展。而基于“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的传导机制，央行在经济弱修复环境下，维持实际利率略低于经济增速的相对点位。

11月6日央行发布的专栏中，值得关注的新提法大致有四点：

一是强调提高基准利率定价的权威性和公信力。本次专栏的第二部分“持续深化利率市场化改革的三个发力重点”中，要求持续完善围绕政策利率运行的中央银行利率调控机制，并要求在货币、债券、信贷市场中建立对应的“指标性利率”，并提升基准利率的权威性和公信力。换言之，DR系列的质押式回购利率、国债YTM以及LPR报价等利率作为“指标性利率”，一方面需要围绕逆回购利率、MLF利率等政策利率运行，另一方面需要充分体现各类市场的资金供求情况，“为市场定价提供重要参考”。

展望后续，提升这一类基准利率“权威性和公信力”的核心，可能在于维持其与央行政策利率走势间的一致性，两者利差应当维持在可控水准。2022年4月-7月以及2023年年中时段，在流动性供大于求的环境下，资金利率下行至极低水准，DR007与7天逆回购利差走阔，而后者对资金市场利率的指导意义也有所下降，为此，央行灵活调整了每日OMO与每月MLF的操作量，对短端和长端流动性的供需进行分别调整，在支持信贷增长的同时避免了资金的脱实向虚，也确保了市场基准利率和政策利率的一致性，以及对其他利率定价参考的公信力。

二是在贷款利率传导机制的基础上，新增“LPR+国债收益率→存款利率”的传导机制。“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”的传导机制，在今年一季度货政报告中已有提到，但今年已公布的两篇货政报告中，均未提及存款利率的市场化传导机制。本次专栏提到的“LPR+国债收益率→存款利率”机制的原理在于，由LPR加点形成的贷款利率，以及国债收益率构成了商业银行主要资产的收益率，基于存贷息差传导至负债端的存款利率，进而促使商业银行在维持息差、获取利润的驱动下，主动调整存款利率。

近年来，随着MLF利率、LPR报价持续下调，贷款利率在历史低位徘徊，存贷息差也压缩至历史低位，在存款利率市场化机制下，商业银行在去年9月，今年6、9月主动调降存款利率。由此可见，预计存款利率市场化调整机制，也将成为主流的商业银行降成本工具之一，与后续降息、降准操作共同发挥作用。

三是增强LPR对贷款利率定价指导的诉求下，后续LPR或仍有下行空间。“三个发力重点”的第二点要求，“推动存贷款利率进一步市场化，坚持用改革的办法，引导融资成本持续下降”，强调了LPR报价改革对于降成本目标的作用。2023年随着MLF降息两次，1年期LPR报价调降两次，5年期LPR调降一次。在息差压力下，8月MLF降息15bps后，5年期LPR并未伴随调降，而9月以来信贷需求有所回落。作为贷款利率形成的主要指导报价，LPR下调是降成本工具箱中最为主要的手段，而本次专栏也提到，“增强LPR对实际贷款利率定价的指导性”，因而在私人部门融资需求有所走弱的环境下，预计后续LPR仍有下调的必要和空间。

四是关注存量宽地产、降成本工具落地后的成效发挥。“三个发力重点”的第三点要求，“持续提升房贷利率市场化程度，更好支持刚性和改善性住房需求”。今年来，宽地产支持工具较多发力，除去总量上降息、LPR报价下调之外，价格端首套房贷利率动态调整机制建立，北上广深等一线、超一线城市落实认房不认贷，存量房贷利率调降等工具也集中落地，结构性工具层面保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划等工具，也已投入使用。本次专栏对于地产政策的要求，主要关注房贷利率市场化进程，尤其是存量房贷利率调降与首套房贷利率动态调整机制的落实，并没有明确提及增量政策空间。往后看，当下宽地产政策工具的最后一块拼图，或是城中村改造工具的落实，而前期政策工具较多落地的环境下，预计央行将更多关注存量工具的效果。