刘磊（国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长）

3月15日国务院常务会议提出降低政府杠杆率的要求：“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。这是中央自2016年提出“去杠杆”，2018年提出“结构性去杠杆”、2019年提出“金融供给侧改革”后，对我国去杠杆进程再一次提出的新目标要求。对这一新目标的准确理解是完成目标的关键所在。

第一，当前我国政府部门的显性杠杆率并不算高，风险可控。

根据我们的估算，2020年末政府部门杠杆率为45.6%，相比上一年增长了7.1个百分点。无论是绝对水平，还是增幅，相对于其它几个主要发达国家都较低。根据国际金融协会的数据，2020年美英日德四国的政府杠杆率分别为128.6%、133.1%、227.3%和78.4%，年度增幅分别为25.3、27.7、2.0和13.3个百分点。这几个国家政府杠杆率绝对水平都远高于中国，2020年受疫情影响政府加大支出，除日本外增幅也都高于中国。

根据今年人大会议审查通过的财政预算报告，2021年新增中央财政赤字、地方财政赤字和地方专项债务赤字分别为2.75万亿、8200亿和3.65万元，共计7.22万亿元。据此，我们预计2021全年政府杠杆率仍将上升约2.0-2.5个百分点，年末政府杠杆率达到48%左右。这一增幅是适度合理且风险可控的。

另一方面，我国政府部门的净资产规模较高。我们所估算的2019年末政府部门净资产达到148万亿元，占GDP的149%。这个比例在全球范围看也是名列前茅的。主要发达国家政府净资产都普遍较低，尤其是美国和英国，自2008年后政府净资产由正转负。较高的净资产和相对较低的债务是保证我国财政金融体系稳健性的关键，政府的债务风险较低。

第二，地方政府隐性债务问题突出。

但另一个重要现象则是地方政府隐性债务屡禁不止，且仍在快速增长。2015年新预算法实施后，新增的地方政府隐性债务已不具备原则上的合法性。但据我们的估算，虽然经过了大规模的地方政府隐性债务置换，但2020年末仍旧有大约15万亿的地方政府隐性债务，主要以融资平台债务、各类政府性基金、PPP等形式中政府的隐性担保或实际兜底等形式出现。地方政府隐性债务的存在，不仅使财政效力大打折扣，金融体系稳定性也受到影响。

这类债务存在的风险可以归纳为五点。一是账目不清，信息不透明，更容易滋生道德风险。二是损害代际公平，由于缺乏具体管理规范，更容易导致地方融资的短视行为，损害未来的发展空间。三是导致债务的区域不平衡，加重了落后地区的经济负担。四是加重地方政府的发债成本，隐性债务的收益率远高于国债和地方债，以15万亿的隐性债务估算，5个百分点的债务成本溢价，每年就是七千多亿的政府额外利息支出。五是容易诱发系统金融风险，绝大多数隐性债务都被金融机构所持有，一旦有违约的预期将破坏金融体系的稳定性。

但另一方面，我们也应认识到，地方政府隐性债务的出现有其内在原因，是当前经济结构下自发形成的。单纯强调隐性债务的风险，或人为抑制这部分债务并不能解决问题，只会导致“按下葫芦浮起瓢”的后果。当前已经发现的隐性债务形式被抑制住了，但另一部分更为隐蔽的隐性债务又会出现。这正是2015年地方政府隐性债务置换后的主要特征。

第三，政府债务并非天然有害，恰当的债务管理是关键。

“十四五”规划和2035年远景目标中对中国未来的经济增长和收入水平都作出了目标安排。但由于人口老龄化、全球化红利和要素配置红利的减弱等原因，我国经济增长率存在长期下行的压力，实现增长目标仍需要较为积极的财政政策。几个主要发达国家在面临经济下行压力和经济外部冲击时，也都不约而同地采取了颇为积极的财政政策，政府杠杆率大幅上升。我们预期这一上升态势仍将保持很长时间，直到成为日本那样经济完全停滞的状态。

西方很多学者也意识到这一问题，并在对债务扩张所带来的风险进行重新认识。曾任国际货币基金组织首席经济学家的布兰查德教授在2019年的一篇工作论文中得出两点结论。一是只要国债利率低于经济增速，债务积累便是可持续的，且并不会增加未来的税收负担，过去的历史已经证明了这一点。二是政府债务积累虽然会在一定程度上降低资本积累，造成社会福利的损失，但其幅度很小。当前西方主要国家普遍实行低利率或零利率政策，国债利率被压得非常低，政府对债务的还本付息压力非常小，这样的政府债务积累是可以持续的，日本便是最明显的例证。

而我国当前政府债务远低于国际风险警戒线水平，政府财政空间比较健全，在债务使用方式上也存在明显区别。从整体上看，我国只有中央政府债务和地方政府一般债被看作预算内财政赤字，可以被用作一般公共财政支出；而已经达到13万亿规模的地方政府专项债，以及绝大多数地方政府隐性债务都只能用于建设项目支出。从原则上看，地方政府专项债和地方隐性债务都会对应着相应的建设资产，债务与政府资产是共同产生的。当然，在运行过程中，肯定会存在着效率不高，大量资产不能产生经济效益等问题，但这与西方主要国家的公共服务财政支出还是存在天壤之别的。况且，我国政府预算内支出中的投资占比也远高于西方政府。从这个角度看，有相应资产作为对应的政府债务，对经济发展会起到一定的促进作用，相应的金融风险也更低。

我国地方政府在宏观经济中部分扮演了准公司的角色，通过开展大规模公共投资来促进经济增长。政府投资具有其内生动力，这也是地方隐性债务屡禁不止的重要原因。

认清这一问题，就不能一味强调如何降低这部分债务，而是要加强债务管理，从发、用、管、还等几个角度设立合适的管理安排，化解隐性债务风险。日本的债务管理经验非常值得我们借鉴，虽然政府杠杆率已经高达200%以上，但并无政府债务违约的担扰。其债务治理的关键就在于建立适合的债务管理安排，中央政府和地方政府共同受到约束，将债务关进制度的笼子中。