近日，国家市场监管总局根据《反垄断法》规定，对三家企业分别处以50万元人民币罚款的行政处罚。值得注意的是，国家市场监管总局特别指出，此次公布的三起案件中被调查的经营者或目标公司均涉及到协议控制架构（又称可变利益实体架构或VIE架构）情形。此次是市场监管总局首次对涉及VIE架构企业违法实施集中作出行政处罚，对规范涉及VIE架构企业的经营者集中行为具有重要的指标性意义。

长期以来，中资民营企业因融资渠道不畅而具有一定的境外融资需求，同时境外投资者也希望分享中国经济尤其是新经济高速成长的红利。这些因素使中资民营企业不断探索新的融资方式。

自2000年新浪、搜狐、网易等公司首次通过VIE架构实现境外上市以来，VIE架构被广泛应用于互联网信息服务领域、互联网文化经营和网络出版服务领域、教育领域等中资民营企业赴境外上市的过程。在MSCI中国成份股中，目前所有在美上市中概股和超过一半的在港上市中资民营股均采用VIE架构，其总市值超过33万亿美元，主要集中在互联网和消费行业。

一般来说，搭建VIE架构的主体可分为境外特殊目的公司与境外上市公司、境内外商独资企业、境内运营实体等三大部分。外商独资企业与境内运营实体签订贷款协议、股权质押协议、独家购买选择权协议、独家技术咨询服务协议、股东表决权委托协议等一系列协议，以实现拟境外上市公司对境内运营实体的实质控制权，实现境外上市公司与境内运营实体两大主体的报表合并。

关于VIE架构，监管尚待完善，有关部门和监管机构迄今没有直接地、明确地承认或否认VIE架构的合规性。2020年起实施的《外商投资法》未明确对VIE架构的监管态度，为将来在单行法律或行政法规中专门出台有关VIE架构安排的技术性条款留出空间。未来有关部门和监管机构如何处理VIE架构安排及其实务操作等问题，有待进一步观察。

笔者留意到，近年来立法和监管方面出现了某些正视VIE架构客观存在的迹象，如：科创版已迎来首家保留VIE架构并发行中国存托凭证（CDR）的公司；2020年版外商投资准入负面清单进一步放宽对外资赴华投资的若干限制，并增加新条款明确“经国务院有关主管部门审核并报国务院批准”，特定外商投资项目可以不适用于负面清单；国家市场监督管理总局在今年首次批准涉VIE架构的反垄断申报，并在今年11月公布的《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》中提出涉及VIE架构的经营者集中属于经营者集中反垄断审查范围，等等。

笔者认为，出于国家安全、中国经济的发展阶段、境内资本市场的现实环境、对外开放时间表等各方面因素的综合考虑，以及VIE架构产生的三大因素在短期内难以改变，VIE架构在相当长的一段时间内仍有存在的必要性。不过，必须紧密关注一些采取VIE架构并跨界混业经营的大型科技公司风险的复杂性、隐蔽性和外溢性。

12月11日召开的中共中央政治局会议首次明确提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”，并表示“要抓好各种存量风险化解和增量风险防范”。十九届五中全会勾勒的“十四五”经济社会发展目标和2035年远景目标，紧扣“双循环”本质，强调高质量发展，将科技创新摆在第一位，并提出把发展经济着力点放在实体经济上。在笔者看来，最新监管动态的用意和时机，符合全球对数据垄断的担忧以及对技术公司的普遍审查，也反映了有关部门在监管改革道路上一以贯之的、坚持不懈的努力，希望企业和资本能够实现更多的市场公平，并鼓励经济持续、健康、有序、高质量发展。

近年来，新实体经济方兴未艾，逐步发展为我国经济增长的新引擎。新产业、新业态、新模式目前约占中国GDP的16.3%左右，其2019年按现价计算的增速为9.3%，比同期GDP现价增速高1.5个百分点。因此，越来越多的新经济企业在资本市场获得了应有的认同，MSCI中国指数成分股中的新经济股在过去十年中增长了1553%（相比之下，旧经济股指数仅增长了103%）。

实体经济发展是经济发展的根基，而科技创新是推动实体经济发展的根本动力。考虑到科技创新活动具有高风险、长周期以及公共品属性等特征，就需要通过顶层设计、制度安排、政策干预和重塑监管权威来解决包括公共品、外部性、信息不对称等“市场失灵”问题，需要处理好发展、创新和稳定、安全的关系，需要防止部分企业滥用自己在体量、数据、信息、流量、生态上的优势与垄断，需要推动科技创新和实体经济基础上的金融创新和结构性改革，同时也需要建设面对不同经济成分的透明、公平、稳定、可预期的营商环境。这与发展实体经济的要求具有内在的一致性，并不矛盾，也不割裂。

从长远来看，依法合规加强监管，有利于互联网企业共同维护良好的市场秩序，有利于网络经济与实体经济融合共赢、传统行业数字化发展和红利释放，有利于保护相关各方的合法权益和信息数据资源。只有确保市场开放和竞争、减少垄断，才能保持市场主体的活力、保持市场的有效性、保持市场健康良性发展。从这个意义上说，发挥政府监管和政策引导作用，处理市场难以自行消化与解决的问题，恰恰有望达致有效市场与有为政府的良性互动和高效结合。

（作者系华兴证券首席经济学家兼首席策略分析师）