肖宇（中国社会科学院亚太与全球战略研究院副研究员）

在支出刚性和收入减少大背景下，美国财政部的国债发行规模正不断创出新高。近期，美国财政部发行在外的国债余额首次突破30万亿美元大关，这一规模几乎是2018年的两倍。

而截至11月，美国联邦政府债务总额已高达38.4万亿美元，这已无限接近41.1万亿的法定债务上限，随着“大而美”法案影响效应在2026财年的逐渐兑现，美国政府的债务危机或进一步加剧。

这引发了市场对美国财政悬崖的担忧，毕竟2024年美国按现价计算的GDP，只有29.18万亿美元。按此折算，那么美国联邦政府债务总额占GDP的比重为126.79%，这远超了国际通行的警戒线。

受持续增加的天量债务影响，美联储不得为财政赤字融资这一约定俗成的惯例已被打破。现有资料显示，为了解决大幅增加的政府开支，美国财政部发行国债、美联储从二级市场购买国债的赤字货币化操作日渐公开化，这放大了市场对美债和美国财政危机的焦虑情绪。受此影响，今年以来，全球三大主要信用评级机构相继下调了美国的主权信用AAA级（表示极低的违约风险）评级。

虽然从理论上来看，以赤字货币化为核心理念的现代货币理论（MMT）重新解读了货币与财政、债务之间的内在逻辑，认为应当通过功能性财政解决需求不足，即政府应该先将货币注入经济体，企业和个人才有可能消费、储蓄和交税，这具有一定的合理性。但MMT理论能否奏效高度取决于货币主权的完全性，在资本流动高度全球化的当今世界，MMT对美国政府信用的侵蚀，很可能会触发“贬值—金融挤兑—经济危机—偿债危机”的多米诺骨牌。

很显然，赤字货币化操作是“美元是我们的货币，却是你们的麻烦”这一经典论断的现实镜像。因为并不是所有经济体的货币都能像美元那样成为全球货币，美国为解决自身财政危机的做法是典型的“自扫门前雪”，这大大降低了美债作为全球安全资产的属性，继而引发了美债的抛售潮。

但理解美国当下的财政问题及美国政府的操作和潜在影响，还需要从美国联邦政府的收入和支出端切入。目前，美国联邦政府的收入高度依赖直接税，这种税制结构使得政府收入和企业与个人的收入直接挂钩，因此具有很强的顺周期性，一旦经济增速下降，那么收入势必也会受到影响。比如，面对美国政府的关税政策，经济合作与发展组织（OECD）在今年的一份报告中就鲜明指出，美国关税政策会减缓美国和全球的经济增长。在更大视阈里，增加的关税远远不够覆盖联邦政府因为经济增速下降而带来的税收损失。需要强调的一点是，近年来，历届美国政府都把减税作为赢得选民支持的工具，这进一步减少了美国联邦政府的收入。另一方面，企业所得税虽然也是美国联邦政府收入重要来源，但这些跨国公司通常有完善的利润转移和税务筹划机制，这导致了美国企业的利润水平和企业所得税水平长期背离，美国联邦政府的税基也受到冲击。

此外，在支出端，美国老龄人口的快速增加和不断进步的医疗技术，推高了社会保障和医疗保险的支出。根据美国国会预算办公室（CBO）披露的数据，2024财年，美国社会福利相关的支出在总支出的占比为60.1%，而这是民主党和共和党都不敢触碰的红线。

不难看出，如果不从根本上改变美国联邦政府的收入和支出结构，那么美国的财政危机几乎无解。但这种彻底的改革在短期看不到任何启动的迹象，由此也让美国更大规模的财政赤字货币化成为现实。

在全球债券市场，大规模抛售美债一度成为交易主线。毕竟，2025年第一季度，美元在全球外汇储备中的占比仍然高达‌57.7%，确保本国的储备资产安全，是任何一个国家央行义不容辞的责任。

整体来看，随着美国政府关税政策的持续推进，以及美国政府不断增加的财政赤字，美元地位将被动摇，全球货币体系改革的大幕正徐徐拉开。